信托研究

PE业务博弈进化史:“投行化”路径新解

日期:2014年12月10日

作者:陈植    来源:21世纪经济报道

“真正涉足PE业务,才发现这绝非易事。”一家信托公司PE业务部人士陈刚(化名)感慨说。

自2008年6月银监会出台《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》,他所在的信托公司开始涉足PE投资业务。

其间,陈刚参与设计发行两款挂钩PE投资的信托产品。但他很快发现,信托公司与PE机构相比,似乎存在着不少差距,尤其在项目储备,人才,行业资源整合、优化管理方面更是捉襟见肘。最终,这两款PE信托产品只能依靠跟投,高价Pre-IPO完成项目投资。

“这还不是最大的逆境考验。”他坦言,当PRE-IPO投资项目申请IPO时,他忽然发现当时相关部门担心这类信托持股企业实际股东数量超标(《公司法》规定非公开上市公司股东人数不得超过200人),要求这类企业先清理信托股东,才能完成IPO申请。

于是,他不得不寻找买家溢价接手这部分PRE-IPO股权。

“所幸这两款PE信托产品整体回报尚可,否则自己只能离开信托业了。”他自我调侃说。这也促使他开始摸索寻找真正适合信托公司的PE投资运作模式。

从2010年起,他先后试水“信托PE+有限合伙”模式,也与PE机构共同管理过PE信托产品,但总感觉信托公司在其中一直扮演着“配角”。

在他看来,目前真正将PE业务做得风生水起的信托公司仍然屈指可数。其中最大的原因,可能是信托公司尚未充分发挥自身优势。

多重模式博弈中渐进

2010年前后,陈刚曾发现做大做强信托公司PE业务的一条捷径,就是信托PE+有限合伙模式。

所谓信托PE+有限合伙模式,即信托公司先发行信托计划募集资金,并以信托计划作为单一LP(出资人)进入有限合伙PE企业,再由有限合伙PE企业进行股权投资,其中,作为基金管理方(GP)的PE机构全权负责资金管理与项目退出,信托公司在其中收取相应的产品销售与辅助管理费用。

陈刚说,2010年他所在信托公司借鉴这种模式,发行数款PE信托产品,每款产品除了一次性向投资者收取1%产品认购费,信托公司每年还向PE机构提取40%的基金管理费,以及基金管理人所获超额利润分配额的30%。

后来他意识到,PE机构之所以“钟情”信托PE+有限合伙模式,也有着自己的如意算盘,一是信托产品无需为出资人代扣代缴企业或个人所得税,出资人就可以自主避税,间接提高PE机构的募资吸引力;二是信托计划最多可向200个出资人募资,而一只有限合伙制PE基金出资人数量不能超过49人,在信托PE+有限合伙模式下,PE机构可能变相扩大出资人数量,由于信托资金是以单一出资人身份投资PE基金,企业申请IPO时显示的股东是PE机构,也可以绕过信托持股企业难以上市的政策监管。

陈刚坦言,当初他所在的信托公司引入信托PE+有限合伙模式的一个重要意图,是以此学习掌握PE机构的项目投资管理运作经验,为信托公司储备相应PE业务人才。但在实际操作过程中,信托公司只能以LP资格参与PE机构的咨询委员会,难以充分涉足基金实际投资管理的各个环节,所能学到的经验少之又少。

他说,信托公司高层也觉得这是给他人作嫁衣,无法实现信托公司主动管理的价值。

很快,信托公司开始有步骤地压缩这类PE业务。

这背后,也有新的政策监管压力——2011年底国家发改委发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》,规定投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的,应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者,并打通计算投资者总数。这意味着企业申请IPO时,PE基金股东与信托产品都要“开包还原”,一旦开包还原后,企业实际股东人数超过200人,将被要求先清理超标的股东人数,再申请IPO。

原本,陈刚以为信托PE业务开始沦为鸡肋,但在2012年的某一天,公司领导突然说监管部门要求信托公司加强主动管理能力,要求他大力推动能够自主管理的PE业务。

此后一年,陈刚采取了一种新合作模式,即信托公司与数家PE机构联合发起一家私募股权投资基金管理公司,由信托公司发行产品募资交给这家基金管理公司投资管理,信托公司派员工参与全部流程。

在他看来,这有助于弥补信托公司在PE投资业务上的某些短板--相比传统PE机构高管来自企业管理层,对企业运营与行业资源整合有很强的操作能力,信托公司PE部门员工主要是投行或财务出身,更擅长资本运作。

但是,双方的合作蜜月期并不长,主要原因是彼此在项目利益分配方面存在较大分歧。按照PE机构的传统做法,只要完成一笔项目投资,管理团队都能得到一笔激励款,当某个项目通过IPO或并购退出时,管理团队又能按项目实际投资回报率提取相应的超额利润分红;信托公司方面却认为,所有的项目投资退出奖励资金,都应在信托计划到期清算后,再按照约定比例分配给投资团队。

“要不是这些PE信托产品过去两年投资的数个PE项目实现IPO,并取得可观的回报,否则内部矛盾将进一步扩大。”陈刚说,这也让他开始思考,真正适合信托公司的PE投资业务模式,究竟路在何方。

探路信托PE“投行化”

其实,陈刚有自己的答案,简而言之,就是将信托公司PE业务“投行化”。

在他看来,投资企业在成长过程中,除了需要进行行业资源整合、优化管理,引进人才,还有大量资金需求,包括股权融资、债权融资、贸易融资,新建项目融资,票据融资,过桥贷款等,如果信托公司能够充分发挥投行人才储备的优势,根据每家企业不同时期不同类型资金需求设计相应金融产品,将有助推动企业更好地成长。

这种做法的优势,是最大限度改善投资企业的财务状况与资金流,令企业获得更高估值,从而有助信托公司在项目退出时得到更高收益。

今年,陈刚所在的信托公司开始尝试将投资银行部、PE部门、产品创新部进行整合,为信托公司PE投资企业提供一系列金融服务。

然而,这项工作操作难度不小,尤其是让各个部门拿出资源进行整合,必须先建立一个多方认可的内部利益分配机制。

陈刚透露,信托公司高层为此打算根据这些部门之间业务合作所产生的收益,通过各自业务工作量协商设定一个虚拟定价,再进行利益分配。

“至于投资企业发展过程所需要的人才引进、优化管理、行业资源整合等服务,我们打算由PE合作伙伴负责提供。”他说,目前自己负责的PE信托产品所投资的每个项目,都是联合PE机构共同投资,由此要求PE机构负责提供这些服务变得顺理成章,一定程度弥补信托公司在这些领域的业务短板。

随着IPO退出渠道渐行渐难,最近这些PE机构反而主动约见陈刚,协商将这些项目能否通过上市公司定增收购或产业并购等方式实现退出,

“这某种程度也是信托公司投行背景员工的强项。”陈刚坦言。今年以来,他与数家上市公司协商发起产业投资基金,先通过优先/劣后结构化信托产品模式完成募资(公众高净值投资者作为优先级份额持有者,上市公司出资认购劣后部分),再由这只产业基金投资合适项目股权,最终上市公司择机通过定向增发完成项目收购,产业基金、上市公司与投资者都能得到可观收益。